截至周五，股债收益差又回到了接近-2X标准差的位置，假设利率不变的情况下，万得300非金融指数股债收益差触及-2X标准差的跌幅在2％左右。可以说已经反映了较为悲观的经济和基本面预期。 股债收益差每次逼近 -2X 标准差，较为悲观的情绪和氛围都会让大家都担心市场大幅 跌破 -2 X 标准差。本篇报告，一方面我们复盘美股和日股股债收益差的一些经验和规律；另一方面，我们重点讨论，在-2X标准差的悲观情况发生后，行业结构应该如何选择。
2月以来，市场对经济复苏的预期持续下修，偏股混合型基金指数月线非金融这个指数代表中国经济相关性较强的一类核心公司。用万得300非金融指数的股债收益差来反映经济预期的位置。（之所以剔除金融是因为其中交易了中特估的逻辑，容易产生干扰）
截至周五，股债收益差又回到了接近-2X标准差的位置，假设利率不变的情况下，万得300非金融指数股债收益差触及-2X标准差的跌幅在2％左右。可以说已经反映了较为悲观的经济和基本面预期。
2016年1月底、2019年初、2020年3月底、2022年10月底，这些位置都何其相似，同样的悲观情绪，同样的长期担忧，但每次股债收益差稍微刺破-2X标准差之后，市场都会企稳。
正态分布中（μ-σ，μ+σ）概率面积为68％、（μ-2σ，μ+2σ）为95％。也就是说，在理想状态下，指数仅有5％的概率运行在通道之外。 如果假设经济是周期性波动的，那么股债收益差就大概率符合正态分布，大幅跌破 -2X 标准差的概率就很小。 但一旦出现宏观环境的剧烈变化，即非正态分布，是有可能出现一段时间股债差脱离 -2X 标准差，比如金融危机、经济危机、泡沫破灭的冲击等。复盘80年代以来，标普500的股债差有过两次快速的下台阶（大幅刺破-2X标准差），一次是在2000年科网泡沫之后，一次是在2008年金融危机之后。两次股债收益差的下台阶都来自利率中枢（增长中枢）的显著下移。
持续4个月。背景是01-03年为应对危机美联储连续降息（6.5％-；1.0％），国债利率持续回落，股债差暂时跌穿-2X。
背景是金融危机之后美联储利率降至0-0.25％，同时市场快速下跌释放风险，股债差暂时跌穿-2X。因此，除非是当期经济和金融发生了较大风险，否则-2X标准差大概率有支撑。
90年代以来，日本指数（全市场指数）的股债差先是经历了90年代的持续下行，之后在08年、16年又经历了两次明显的下台阶段，对应的背景也是利率中枢（增长中枢）的显著下移。
背景是金融危机之后全球权益资产风险的快速释放，同时日本开始实行“0利率”政策，国债利率下行，股债差在一段时间内跌破-2X。
16年日本为实现2％通胀目标，开始实行“负利率下量化、质化宽松货币政策”（QQEN），利率下台阶再次推动股债差下台阶，并在一段时间内跌破-2X。
因此，长期增长中枢下台阶，是一个缓慢变化的过程，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑。
我们在3月5日的报告《当前位置如何度量A股的空间？其中的变数又是什么？》中提到股债收益差的应用：
当基本面预期较为悲观（股债收益差刺破-2X标准差）后，A股指数的走势有两种模式，核心取决于实际经济基本面情况。（1）如果经济强复苏，总量经济强相关的板块不断上调盈利预测，股债收益差可以突破中枢，指数一路向上（下图紫色箭头）。
（2）如果经济弱复苏，总量经济强相关板块的业绩弹性可能相对有限，大多数情况下属于估值修复，股债收益差就难以突破均值，指数反弹后还有一个震荡平台（下图绿色箭头）。
之前的报告中，我们提到，23年应该是类似于13年和19年，走绿色箭头的反弹模式，主要是估值修复。过去3轮周期来看，经济的全面复苏和A股ROE的上行趋势，要么依赖于类似于09-10年的经济政策全面刺激、要么依赖于16-17和20-21年的全球经济共振。但是，就今年而言，这两种情况发生的概率都相对较小，因此，ROE也较难开启一轮新的向上周期，总量经济强相关的板块，主要是走绿色箭头，对应估值修复，向上的beta可能还需要等待，我们只能在其中找到一些格局变化或者供给侧有支撑的板块，例如电解铝、空调、保险等。
历史上看，半导体周期受美国消费的影响较大，当前美国消费仍然在过往20年中枢偏上位置、还在继续向下，反应在产业端上，就是PC、手机、服务器偏弱，消费电子的疲软可能仍然会一定程度的拖累半导体 周期。 但是细分来看，美国消费中和电子产品相关的，位置已经相对较低，高的主要是汽车、家电和服务业。
一是全球半导体销售周期平均持续40个月左右，而本轮全球半导体周期的高点在21年的8月，因此在23年8月左右很有可能再度看到全球半导体周期的见底回升。二是费城半导体指数领先半导体周期1-2季度，半导体周期确实面临回升，大概在三、四季度见底。而股价往往提前于半导体周期反应。
1、历史上看，阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。
2、从目前来看，TMT主要方向中，游戏、影视院线、计算机主要细分（操作系统、云计算等）、半导体、光模块等方向超额收益见顶后至今跌幅都在15％附近，调整幅度已经比较接近成长赛道历史经验调整均值，目前缺少的主要是调整的时间：除了计算机、电子在30个交易日以外，通信及传媒的主要行业均在20个交易日左右，和40-60个交易日还有一定差距。
3、布局TMT的机会即将来临，半导体产业周期，周期与技术共振可能带来全面的TMT行情，后续拥挤度消化充分后，如果没有重大政策刺激经济，可以重点关注后续有景气回升预期的半导体周期回归以及AI产业周期支撑下基本面预期改善较强的方向：1）传媒和计算机子行业中，当前景气改善较明显的游戏、金融IT、云计算；2）AI赋能拉动较大的方向，如算力、部分AI应用；3）全球半导体周期接近见底+国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。
